易凯资本:2019 资本新格局

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2019年2月20日,易凯资本发布最新展望《穿越寒冬,2019 资本新格局》。2019年,乍暖还寒,但先进制造、智能硬件、无人驾驶等11个细分赛道将呈现出巨大的生命力与发展潜力。即便在数九寒天里,这些领域依然不乏成长出独角兽的机会。过去的一年,我们股权资本市场部(ECM)的同事在与全球各类基金的密切对接中,绘制出了这幅“易凯视角”的股权投资市场版图。

目前,易凯ECM的系统已经覆盖了超过4000家境内外投资机构,确保我们的视野和洞见有足够广阔和深刻的基础,也确保了我们的客户可以享受到最广泛和高效的资本市场覆盖。为您奉上这份年初展望报告。在总结过去一年投资图景的基础上,我们将试图为您分析新的一年的经济环境、行业变化,以及这其中的危与机。

Part1:中国股权投资市场资金出现“逆差”,时异势殊促进创投行业新变革
01 投资总额显著高于募资总额,呈现资金“逆差”
相关数据显示,截至到2018年12月31日,中国股权投资市场全部资金(含人民币及美元)募资总额为1310亿美元,投资总额为1450亿美元;全年投资总额度较募资总额度高出140亿美元,打破了中国股权投资市场近几年以来募资规模远超于投资规模的常态。

02 资金紧缩、募资停滞,“募资难”成为全行业共同难题
截至到2018年12月31日,中国股权投资市场人民币募资总额为967亿美金,同比下降43.8%;美元基金募资总额为343亿美元,同比下降68.2%;人民币加美元全部资金募资总额较2017年同比下降53.2%。

在市场资金全面吃紧的形势下,多数资金向知名头部GP聚拢,很多二三线基金规模大幅缩水,垂死挣扎或已彻底被踢出今年激烈的竞争格局之外。

LP结构的巨大调整,直接导致人民币募资骤降:资管新规的出台重塑了资管行业的监管格局,“通道禁止”、“多层嵌套限制”、“穿透式监管”让银行系作为往年重要的资金渠道之一暂别LP舞台;各类金融机构更加注重自身业务的合规性,很多2017年的出资承诺在2018年没有兑现;二级市场的持续低迷导致很多上市公司自顾不暇无心投资一级市场;个人LP投资门槛的提高和高净值个人财富的缩水也让很多个人LP无法出资。总之,“募资难”是2018年让整个私募股权投资基金行业最头痛的难题。

美元加速回流使得美元募资同样面临挑战:2018年初美国税制改革计划落地,一度促使美国宏观经济预期显著改善,进而吸引美国之外的美元快速回流美国;同时,2018上半年美股市场持续走强,进一步吸引海外资金回流;在多重因素影响下,美元募资也受到严峻挑战。与人民币市场相同,美元LP也全面向头部GP集中,高瓴基金四期就逆市创纪录地募得106亿美元。但我们认为,当前美元LP对中国市场的资产配置比例较低,随着美股见顶、中国资产价格持续下跌至合理区间,2019年美元的募资和投资额均有望获得改善。

03 人民币与美元市场投资冷热对比鲜明,美元投资带动整体行业全年增长
截至到2018年12月31日,中国股权投资市场人民币投资总额为592亿美元,同比增长2.47%;美元基金投资总额为858亿美元,同比增长71.23%;人民币加美元全部资金投资总额较2017年同比上升34.4%,美元基金投资很大程度上拉动了全年投资活跃度的提升。相比之下,人民币基金的整体投资活跃度有明显下降,投资决策周期普遍拉长,投资阶段一方面向估值小于5亿的A轮或B轮项目倾斜,一方面向上市预期较为明确的新经济独角兽企业或已具备较强盈利能力的细分市场龙头倾斜。

美元基金活跃度攀升: 2018年共有28家境内新经济企业在港IPO,募资总额达1,360亿港元;共有38家新经济企业在美国上市,募资总额84亿美元。这些数字相较往年都有很大幅度的提高,很多美元基金得以顺利退出,对中国的信心增强,愿意持续加码;另一方面由于融资架构问题,计划赴港赴美IPO的新经济企业也更加愿意接受美元基金的支持。

04 资金大幅紧缩让2019年未知变量增多,市场更加冷静理智
人民币基金更加保守、谨慎,愈加珍惜自身所持有的“弹药”:2018年人民币基金募资难、募资额下降43.8%的结果将会在2019年进一步显现出来,市场可投资金大幅减少,人民币基金投资活跃度下降,风格更趋保守谨慎。投资人在手里“子弹”稀少情况下,将更加看重出手的精准度。

市场资金偏爱向投资阶段中“头部、尾部”项目聚拢:资本寒冬下,投资机构的资金会在更大比例上向具有更大升值空间的早期和确定性更强的晚期项目,尤其是Pre IPO和并购项目。

基金继续活跃,资金供给相对充沛:虽然2018年美元基金募资金额大幅下降,但由于美国股市过去两年表现强劲,带动大量资金回流美国,在亚洲及中国市场资金配置比例较低,2019年这一比例有望上调;另一方面2018年港股和美股IPO数量的大幅上涨让很多美元基金实现顺利退出,有望继续下注中国市场。受以上两种因素影响,预计2019年美元基金资金供给相对充沛,继续保持活跃态势,部分人民币基金也会开始募集美元基金。

“脱虚务实”将是2019年的融资关键:强盈利能力、充沛的现金流、拥有高壁垒的核心技术、有明确的上市预期等将是2019年融资的关键点;往期的高估值企业,尤其是模式尚未被证明但估值过高的企业,已经成为所有投资人高度警惕的雷区。另外,能否吸引国有投资基金和金融机构的钱,将是未来一年融资的关键因素。

Part2 2019年中国创投市场的几个变量
01 玩家版图变化
人民币LP进一步国资化,国资逐步从幕后走到台前:2018年人民币市场募集规模前十大基金,有七只基金资金来自国家队;除了地方财政出资之外,央企、城投公司等国有企业也非常活跃。另一方面,国资开始从幕后走到台前承担GP角色,帮助政府把政府引导基金和母基金做得更加专业化。在2019年,想要募集新的人民币基金,寻求政府出资几乎是必要条件。

母基金加码直接投资:在过去的2018年,陆续有多支百亿级以上规模的母基金纷纷落地,且开始加码一级市场直投。这些母基金拥有雄厚的资金和强大的品牌背书能力,2019年他们会在重点关注先进制造、硬科技、医疗健康、节能环保等国家政策鼓励进入的领域。

保险投资将不再受行业范围限制,政策鼓励险资加大股权投资业务比例:目前政策鼓励险资积极参与市场化可转债项目,鼓励投资小微企业。保险资金当前偏好通过投资优秀私募GP的形式来参与股权投资,所以未来头部GP将会获得更多的保险LP的青睐。保险资金直投更加偏好明星项目,有大平台兜底回购的项目,现金流充足的企业,有明确上市预期的项目或者股债结合的项目。

政府背景基金、新兴PE、金融机构背景的投资人相对活跃,与A股相关的投资人相对沉寂:托管大量地方政府资金的头部GP变得活跃,例如托管河南、厦门、武汉、天津等地方政府资金的中金资本;一些新生代PE也在2018年在市场上表现优异,比如大钲资本和德弘资本等;由于科创板的兴起,头部的券商直投积极布局科创板第一批和第二批企业;传统银行系的投资人中,2018年中银投资和农银国际的表现非常亮眼。

境外玩家变化
美元投资人中新人表现亮眼,对冲基金和家族办公室开始入场:他们的资金大举从二级转向一级,顺藤摸瓜开始收割一级市场的优质项目。安永预计,到2020年,将有28%的对冲基金会参与私募投资。例如管理约5亿美金资产的D1Capital,将有35%的资金投入到PE阶段;再如管理约130亿美金资产的Point72,在募集新的体量约为7.5亿美金的基金投入到VC阶段。

02 市场口味变化
行业维度
境内机构聚焦先进制造、硬科技、医疗健康、节能环保等领域:先进制造领域例如新材料、智能和柔性制造赛道;硬科技领域例如物联网、机器人赛道;新药领域的CRO/CMO/CDMO企业,成药性高的Me-Only、Me-Specific,创新医疗器械、高值耗材、AI+新药、AI+影像、医药电商、以医疗大数据为核心的赋能型企业等。

海外机构聚焦消费、零售、医疗健康等大产业:消费零售领域例如新潮牌、社区拼团、小区业态新零售、生鲜冻品产业链赛道;医疗健康产业例如技术平台型的新药研发企业,心血管、肿瘤、眼科、口腔等专业连锁机构等。

阶段维度
境内机构呈现比较明显的向“头部”和“尾部”聚焦的趋势:聚焦公司整体估值在3-5亿人民币左右的A或B轮融资;上市预期较为明确的新经济独角兽企业或已具备较强盈利能力的细分市场龙头;经济模型已经得到验证的成长期阶段项目或者A股市场出现的价值洼地。

海外机构呈现向成熟阶段的企业聚焦的趋势:根据PWC报告显示,海外创投市场2013年到2018年期间,从获投项目数量来看,种子阶段的项目比例从36%下降至25%,成长期阶段项目比例基本持平,维持在20-23%左右,中晚期、成熟期的项目比例从18%增长至27%。

产品维度
新的“四万亿”与创投市场的关系:近期央行再次降准,下调金融机构存款准备金率1个百分点,释放约1.5万亿资金,去除一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续后的因素,净释放长期资金约8,000亿元;2019年预计还会有2-3次降准,市场上会出现新的一波“4万亿”。增量资金主要还是会通过银行大量流向地方政府、央企、各地国有企业、大型金融机构等平台。因此,对于新经济创业公司来说,打通与金融机构和大型国有基金的沟通渠道并拿到他们的投资,是间接享受“四万亿”的唯一方式。

银行资金更青睐传统债权和可转债,增加股债结合和股债融合的新型金融产品投放:工农中建旗下已经设立金融资产投资公司,其他商业银行未来可能会与AMC公司合作设立金融资产投资公司,聚焦可转债业务,具体操作方式为企业向银行出让债权,银行将债权转化为股权,遵循市场化原则协商定价;其中银行投资款必须全部用来归还债务,投资额度原则上单笔金额不低于5亿人民币,不能投向金融和地产行业。针对非传统债权融资,例如并购配套资金和纯股权融资,银行偏好有实际控制人承诺兜底、有股权质押、盈利情况良好、有明确上市预期得项目,同时降低对不动产抵押的限制。

03 总体口味变化
也总有一些投资偏好是相对不变的:无论是已经过去的2018年,还是已经到来的2019年,人民币和美元资金,都会更希望看到天花板足够高、经济模型健康、估值合理的行业龙头型企业。人民币机构会更加在意企业的盈利能力和现金流情况,同时对企业的核心技术壁垒、上市预期是否明确等也格外关注;美元机构会更加在意企业的天花板、单位经济模型和所面临的政策监管等因素。当然,无论是人民币还是美元机构,都会对经济模型尚未得到证明的“VC阶段+PE估值”的项目出手谨慎。

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